平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通华大基因有国家背景吗(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长华大基因有国家背景吗，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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