分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加443饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃1亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(q饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃