分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(ku使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁ān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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