王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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