《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(f腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节(腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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